纲领：东谈主民币利率互换的推出，对推动我国利率市集化进度具有特殊进击的意旨。本文领先分析了我国利率互换市集的发展近况，指出咫尺存在的主要问题，终末建议了关连的战略建议。

  　重要词：利率互换 问题 建议

  　2006年2月9日，中国东谈主民银行发布《中国东谈主民银行对于开展东谈主民币利率互换走动试点关连事宜的见告》，这标记着我国利率互换市集的表露酿成。利率互换作为成本市集的核心用具之一，不仅为成本市集提供了融资、投资和风险管理用具，况兼通过把成本市集用具和货币市集利率挂钩，对完善货币战略传导机制、提升货币战略传导后果和宏不雅调控能力也具有进击意旨。

  　一、我国利率互换市集发展近况

  　自我国利率互换市集酿成以来，其在走动量、走动品种、参与机构以及市集流动性等方面齐得到了稳步发展。

  　（一）从走动量来看，其增长速率特殊快。把柄外汇走动中心统计数据： 2007年利率互换口头本金走动总量达到2168.4亿，是2006年全年走动总量的6.52倍（见图1）。

  　（二）从走动品种上来看，以FR007为基准的产物处于主导地位，以SHIBOR(主若是3M shibor）为基准的产物比重缓缓提升，以入款利率为基准的利率互换走动量和占比下落。2007年，基于Fr007、一年定存和SHIBOR的利率走动量分辩占总量的79.05％、7.78％和13.16％。

  　（三）从参与机构上来，中资机构的参与意志和参与度有显耀提升。在市集酿成初期，外资银行相比活跃，中资机构只须少数银行开展了这项业务。时于本日，东谈主民币利率互换业务获取了闲居醉心，备案机构中的大无数中资银行和保障公司齐已开展业务，还有好多未获取经验的机构如证券公司和城市生意银行也在积极争取获取此项经验。

  　（四）从走动期限上来看，基于Fr007的产物在从3个月到10年的重要期限齐有成交，基于一年定存和SHIBOR的产物成交期限相比少。总的说来，主要走动期限聚合在5年（包括5年）以下。

  　（五）从流动性上来看，其近况有所改善，但总体上来说发展并不睬想。流动性频繁用详尽性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个缱绻来暗意。详尽性指bid－ask价差；弹性指发生波动的市集价钱立地收复到平衡情状的速率（管理速率）；深度指不会影响现行市集价钱的最大走动量，或者说能改变市集价钱的最小走动量。从咫尺的报价情况来看，基于Fr007的产物bid－ask价差有所幽静，从底本的10bp以上幽静到咫尺的5bp掌握，其他产物bid－ask价差仍在20bp掌握；咫尺市集深度和市集弹性齐相比差。在市集出现剧烈波动时，市集就会险些失去流动性。

  　二、我国利率互换市集存在的问题和原因分析

  　（一）产物的风险管理功能不及

  　自1982年景交宇宙上第一笔利率互换走动以来，利率互换市集茁壮发展。限定2006年，环球利率互换口头本金走动额达到22.978万亿好意思元，占整个利率繁衍品走动总量的78.70％（数据开首于国际计帐银行）。利率互换之是以能够赶快得到市集的认同，主要原因在于它是利率风险管理的进击技巧之一。

  　从咫尺我国利率互换市集发展来看，产物的风险管理功能不及是其发展的主要瓶颈之一，而利率风险管理功能弱化的主要原因又在于基准利率的缺失。

  　我国现行的是"双轨制"的利率体系，即受管制的迤逦融资利率和市集化的径直融资利率。迤逦融资利率等于指存贷款利率；径直融资利率则包括货币市集利率（如拆借利率、回购利率、贴现利率和短期融资券利率等）和成本市集利率（如国债、金融债、企业债和金钱撑抓债券等）。为了自大多种利率的风险管理需求，我国领先推出了以FR007和一年定存利率为浮动端参考利率的互换产物，之后又推出了基于SHIBOR利率的互换产物。关联词，咫尺这些产物还齐不行灵验地管理利率风险。

  　基于一年按时入款的产物，其优点是与东谈主民币贷款的关连性相比高，况兼也有不少市集上基于一年定存的浮息债，适用于企业进行债务管理以及银行金钱欠债管理；其弱点是管制利率不随市集变化而变化。颠倒是在咫尺紧缩货币战略布景下，市集单边需求严重，交投不活跃。另外，从利率市集化的所在来看，存贷款利率会缓缓放开，一年定存产物也会随之缓缓淡出市集。

  　七天回购利率是市集化程度相比高的货币市集利率，被国内好多机构作为走动的成本，再加上东谈主民币远期外汇市集进行投契或套利的需求，是以基于FR007的互换产物是咫尺走动最活跃的产物。关联词，由于七天回购利率是短期资金利率，只响应了货币市集的资金供求情况，与金融机构和企业金钱欠债的关连性并不高，起不到套期保值的作用。

  　应该说SHIBOR利率的推出，对构建我国货币市集基准利率具有进击的意旨。咫尺拆借利率、银行单据利率、部分浮息金融债也曾与SHIBOR利率进行挂钩，SHIBOR利率也曾成为"基准利率"的雏形。关联词，从内容运转情况来看，还存在以下问题：

  　1.同行拆借市集发展滞后。主要表露为：利率体系不完竣，主要聚合在1天和7天两个品种；市集限制小，市集成员偏向回购融资；利率传导机制不畅通，1天和7天利率与利率体系里面的其他利率缺少踏实的关连性。

  　2.SHIBOR利率的基准作用有待进一步实行。SHIBOR利率与存贷款、金融机构债融资成本、企业融资成本的关连性还有待提升。

  　（二）市集准入与风险收敛

  　利率互换作为一种OTC产物，走动敌手信用风险是走动中面对的进击风险之一。利率互换市集的高贵和健康发展应在一个完善的风险收敛体系下，引入各样市集参与者。

  　1.市集参与者。从国际市集来看，利率互换市集的主要参与者包括生意银行、保障公司、证券公司等其他金融机构、企业客户和政府等。其中，有些大型银行在其中上演着举足轻重的作用，他们既是市集的作念市商（market maker），又是产物的最终用户（end user）。这些银行雷同是一些信用级别较高（一般在AA以上），具有闲居客户基础，处于市集卓越地位的银行。把柄国际计帐银行统计：限定2006年底的22.978万亿好意思元走动中，作念市商成交量是9.548万亿，占市集总量的41.55％，其他金融机构和企业客户的成交量分辩占45.18％和13.27％。

  　从国内市集来看，咫尺参与者主要包括战略性银行、四大国有银行、部分股份制银行和外资银行、部分保障公司以及一些生意银行的存贷款企业客户，大部分证券公司、城市生意银行和农村信用社等其他金融机构莫得获取该项业务的经验。

  　2.风险收敛体系。从国际市集来看，也曾具有相比完竣的风险收敛体系：（1）ISDA合同。在国际市集上，金融机构之间开展繁衍产物走动齐以ISDA合同为基础。（2）作念市商轨制。由于充任作念市商的银行级别雷同齐相比高，最终用户之间的走动通过作念市商来维系。在提升市集流动性的同期，也裁减了信用风险。（3）保证金、保证券轨制。即对信用级别相比的走动敌手以及企业客户收取一定的保证金或保证券。（4）成立融所有帐中心。（5）灵验的外部监管。巴塞尔合同中对繁衍品期骗中的风险管理齐有明确规定。（6）建立健全的里面风险收敛轨制。

  　从国内市集来看，风险收敛体系还相比薄弱。领先，缺少一个协调的主合同，走动存在法律隔绝；其次，未建立作念市商轨制；再次，对利率互换的风险管理和监管方面存在空缺。

  　（三）订价问题

  　从国际量度文件来看，利率互换的订价表面梗概经历了三个阶段：早期的无风险订价表面、单方失约风险订价表面和双向失约风险订价表面。无风险订价表面的订价想路，是把利率互换动作一只固定债券和一只浮动债券的组合；利率互换订价等于详情浮动债券的价钱，主要选择零息票订价法。该价钱包含了对一按时限里浮动端参考利率和贴现利率走势的预期。风险订价表面则是在无风险订价表面的基础上加入了单方失约和双向失约的风险身分，对互换进行订价。

  　1994年以来对互换的实证量度酿成了一种新的表面--互换价差（swap spread）表面，这也成为金融互换方面巨匠所珍爱的订价枢纽之一。所谓的互换价差一般是指互换的利率减去无风险国债的收益率，广盛优配好意思元互换频繁等于以同期限的好意思国国债上加点的步地来报价。国际量度标明，互换价钱或者不错用底下公式暗意：

  　互换价钱＝同期限国债收益率＋走动敌手信用风险抵偿＋浮动端参考利率的信用风险抵偿＋利率风险抵偿（包括基础利率风险和收益率弧线风险）＋流动性风险抵偿

  　其中，由于国际市集利率作念市商总体信用水平的提升、逐日计帐以及保证金保证券轨制的实行，走动敌手信用风险利差也曾特殊小。另外，跟着市集的缓缓发展，国际的互换市集也曾具有高度的流动性，流动性风险也得到很大化解。

  　从咫尺国内利率互换市集来看，产物订价上还存在以下问题：

  　1.成本市集基准利率的缺失导致利率互换订价莫得基石。国债二级市集流动性不及，况兼有免税身分的影响，是以国内利率互换量度者更倾向于将互换收益率与金融债收益率进行相比。此外，从金融债收益率弧线来看，由于央票的流动性相比好，是以0-3年的金融债收益率更具有对比性；而3年以上的金融债收益率的参考性相对较弱少量。

  　2.流动性问题。由于供需不服衡，订价不准等问题，导致市集流动性严重不及。从咫尺来看，需求主要聚合于短端，这导致中长端条目的风险抵偿增大，互换价差加大，可成交性裁减。

  　3.参考利率问题。

  　（1）质押式回购利率可视为无风险利率，但走动多聚合于1天、7天两个期限，短期利率受市集影响相比大，将来走势较难推测。SHIBOR利率是信用拆借利率，包括了一定的信用利差，但由于拆借市集不发达，SHIBOR利率咫尺只可算是一个半市集化的利率，对其将来走势也难以判断。一年定存利率咫尺是管制利率，更难以订价。

  　（2）缺少利率发现机制。由于咫尺利率远期、远期利率合同等其他利率繁衍产物，导致利率发现功能不及，加多订价难度。

  　三、完善我国利率互换市集的战略建议

  　（一）不竭稳步推动SHIBOR利率体系的成就

  　1.进一步长远同行拆借市集，完善SHIBOR利率酿成机制。一方面，在完善公司治理结构、内控轨制和信息线路轨制、加强外部监管的基础上，缓缓放宽对非银行金融机构的走动名额和期限管理，以促进资金供给和需求主体多元化，把SHIBOR利率培植成一个高度市集化的货币市集基准利率；另一方面，提升SHIBOR利率的成交性。

  　2.进一步提升SHIBOR利率与金融市集利率的关连性。咫尺，转贴现利率、部分浮息金融债也曾与SHIBOR利率进行挂钩，但从市集合占比例和市集影响力来看，仍特殊小。下一步领先应多饱读动战略性银行和生意银行多刊行基于以SHIBOR为基准利率的浮动利率债券。在此基础上，推动短期融资券，公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

  　3.长远利率市集化更正，缓缓放开存贷款利率。从国际素养来看，存贷款利率一般齐以货币市集基准利率加点的神色暗意，央行通过调控货币市集基准利率来迤逦影响存贷款利率。作为一种利率风险管理用具，利率互换业务的发展为利率市集化作念好了准备；而反过来，利率互换市集的发展和壮大也与利率市集化进度息息关连。在SHIBOR利率充分阐明货币市集基准利率作用，以及基于SHIBOR利率体系的东谈主民币利率互换市集填塞老练之后，应推动存贷款利率与SHIBOR利率进行挂钩。

  　（二）阐明生意银行在东谈主民币利率互换市集结的作用。

  　1.长远生意银行更正，完善资金利率订价机制，提升金钱欠债管理水平。一方面，要提升生意银行的资金订价能力，升沉资金运营理念，从而提升全行资金期骗后果；另一方面，要升沉生意银行金钱欠债管理不雅念，收尾全面金钱欠债管理。在传统的金钱欠债管理技能上，多选择利率互换这一表外业务来惩处金钱欠债的久期错配问题。

  　2.在深挖生意银行自身对利率互换的需求的同期，更要阐明生意银行在利率互换市集的核心作用。一方面，要充分阐明少数生意银行的作念市商作用，提升市集的流动性和活跃度；另一方面，要依托生意银行的营销网罗和客户资源，提升企业客户以及袖珍金融机构对利率互换产物的理解，从而加多对利率互换产物的需求。

  　（三）在完善市集基础成就和风险收敛体系的基础上，加速改动程序

  　1.应尽快惩处咫尺利率互换业务所面对的法律隔绝和管帐问题。在国际市集上，金融机构之间的繁衍产物走动业务开展之前齐要签署ISDA合同，以对基本的权益、义务作念出商定，幸免走动经由中产生纠纷从而加大走动成本。为了东谈主民币利率互换业务的班师开展，市集亟需一种协调的法律文本来惩处走动时的法律隔绝。另外，我国管帐轨制仍不完善，缺少繁衍产物管帐准则，这径直影响到生意银行和企业机构的繁衍产物业务的开展、发展和监督。

  　2.要完善企业的里面风险收敛和外部监管。一方面，要完善生意银行的里面风险收敛轨制，这包括抽象性的风险管理枢纽；详备的限定结构，管理所承受风险的指点原则和其他参数；监督、收敛、论说风险所需的稠密管理信息系统。另一方面，要加强外部监管。利率互换在提供利率风险管理职能的同期，也创造出了额外的风险敞口和系统性风险，监管者应完善利率互换等其他繁衍品的风险管理原则和枢纽，并依此加强对生意银行的监管。

  　3.应时推动产物改动。一方面，要量度利率远期、期货、期权以及远期利率合同等其他利率繁衍品的可行性，进而增强利率发现机制和利率风险管理技巧；另一方面，要加强利率互换自身的改动，比如可应时推前程差互换、可赎回互换等改动产物，丰富利率互换产物，自大市集各样性需求。

  　（作家单元：中信银行资金成本市集部）

  　参考文件：

  　1、Corporate Use of Interest Rate Swaps: Theory and Evidence，Haitao Li.，Connie X. Mao，J Journal of Banking and Finance

  　2、The euro interest rate swap market，Eli M Remolona，Philip D Wooldridge，BIS Quarterly Review， March 2003

  　3、The Market for Interest Rate Swaps，Clifford W. Smith， Jr.;Charles W. Smithson; Lee Macdonald Wakeman，Financial Management， Vol. 17， No. 4. (Winter， 1988)， pp. 34-44.

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